万华化学(600309)
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事件:
2023年7月28日，万华化学发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入876.26亿元，同比下滑1.67%；实现归属于上市公司股东的净利润85.68亿元，同比减少17.48%；加权平均净资产收益率为10.63%，同比下降4.01个百分点。销售毛利率16.42%，同比减少2.03个百分点；销售净利率10.56%，同比减少1.55个百分点。
其中，2023年Q2实现营收456.87亿元，同比-3.48%，环比+8.94%；实现归母净利润45.15亿元，同比-9.86%，环比+11.40%；ROE为5.58%，同比减少1.35个百分点，环比增加0.44个百分点。销售毛利率15.40%，同比减少1.19个百分点，环比减少2.13个百分点；销售净利率10.64%，同比减少0.48个百分点，环比增加0.18个百分点。
投资要点:
2023Q2归母净利环比改善，三季度聚合MDI价差逐步修复
2023Q2，公司实现归母净利润45.15亿元，同比-4.94亿元，环比+4.62亿元，环比增长主要受益于财务费用和所得税环比减少，以及其他收益环比提升。其中实现毛利润70.36亿元，环比-3.16亿元；其他收益3.46亿元，环比+1.72亿元；财务费用达1.52亿元，环比-3.97亿元；所得税达3.64亿元，环比-1.80亿元。公司毛利润环比下滑，主要由于公司聚合MDI等产品价差有所收窄，据Wind，2023Q2聚合MDI价差达10078元/吨，环比-4.05%；公司其他收益环比增长，主要为本期收到的可计入其他收益的政府补助增加所致；同时，公司财务费用环比减少或由于汇兑收益增加所致。期间费用率方面，2023Q2年公司销售/管理/财务费用率分别为0.69%/3.31%/0.33%，同比+0.17/+0.79/+0.12pct，环比-0.07/+0.02/-0.98pct。进入三季度，聚合MDI等产品价格价差逐步修复，据Wind，截至7月27日，2023Q3聚合MDI均价达16044元/吨，环比+3.02%；聚合MDI价差达10667元/吨，环比+5.85%，随着主要产品景气修复，看好公司三季度盈利逐步上行。
新产能投放叠加原料价格回落，公司2023年上半年盈利环比改善
2023年上半年，公司实现营业收入876.26亿元，同比-1.67%，环比+14.62%；实现归母净利润85.68亿元，同比-17.48%，环比+46.45%。盈利能力环比大幅改善，一方面得益于福建MDI、TDI等多套装置建成投产，PC等多产品技改扩能，实现产品产销量增长；同时，主要原料价格逐步回落，据Wind，2023H1纯苯均价达6917元/吨，同比-19.02%，环比-9.73%；烟煤均价达899元/吨，同比-4.34%，环比-5.21%。
分板块看，2023H1聚氨酯板块实现营收327.71亿元，环比+10.53%，毛利率29.12%，环比增加8.87个百分点；石化板块实现营收361.31亿元，环比+18.76%，毛利率2.31%，环比增加0.55个百分点；精细化学品及新材料板块实现营收112.64亿元，环比+16.32%，毛利率22.05%，环比减少4.55个百分点。
期间费用方面，2023H1公司销售/管理/财务费用率分别为0.72%/3.30%/0.80%，同比+0.16/+0.58/+0.17pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达112.22亿元，同比减少21.43%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
聚氨酯龙头地位稳固，新项目有序推进
公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023年上半年，公司福建25万吨/年TDI项目投产，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，MDI产能达305万吨/年，TDI产能达103万吨/年（考虑巨力23万吨/年TDI产能）。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2023年中，公司在建工程达439.65亿元，占固定资产比例达49.85%，随着公司新产能逐步落地，公司未来呈高成长。
研发投入持续加大，技术驱动力稳步增强
公司近年在研发领域投入强度持续加大，2023H1公司研发投入达17.91亿元，同比增长17.06%。报告期内，公司继续加大与高校的产学研合作，布局前瞻性的学科领域，上半年公司共申请国内外发明专利363件，新获得发明专利授权473件。公司持续创新，各园区通过优化工艺，各装置在节能降耗方面取得了持续突破，大宗产品竞争力进一步提升。各项自研技术加速成果转化，福建TDI装置一次性开车成功，光学级MS树脂中试成功产出合格产品。水性树脂、改性异氰酸酯、TPU等不断推出差异化的产品，助力业务业绩快速提升。改性PC、改性尼龙12、膜材料等解决方案不断完善，拓宽应用领域。
盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025年归母净利润分别为193.24、265.23、352.22亿元，对应PE分别15、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。
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